编者按：

　　半生懵懂买房身，一生一贷最伤神。

　　房产，中国人一生中购买的最大宗消费商品，是考验一个人双商的终极消费。即便他们谨慎小心地站在房企的巨人肩上，也时常会因不确定因素“跌落摔伤”——爆雷，便是交易失败的典型因素之一。

　　近些年来，地产行业雷声滚滚，爆雷现象却愈演愈烈，很多看似“大而不倒”的千亿房企难逃暴雷魔咒。

　　一时间，盲目扩张、债务危机，破产重组、信誉受损等负面词汇频上热搜。

　　拨开层层谜团，谁又将成为下一家爆雷的房企？

　　文 | 新浪财经 徐苑蕾

　　编辑 | 韩大鹏

　　银行家出身的黄其森过去常说一句话，“不懂金融，就做不好房地产。”2013年开始，泰禾高杠杆扩张，相继拿下深圳、北京等多地“地王”，最疯狂的那年，泰禾拿地花了550多亿，是当年销售额的一半。

　　但几年过后，泡沫破灭，债务压顶，万科化身“白衣骑士”出现。这时，深谙金融之道的黄其森改口了，他说，“和万科接触后，感觉自己管理上就是小学生。”

　　泰禾攻城略地的那几年，华夏幸福的王文学已经是河北首富，这家有着“环京大地主”之称的房企，年销售额也早已跻身千亿。

　　但2017年环京区域限购限贷政策，却给了华夏幸福沉重一击，销售大幅下滑，回报周期长的产业新城模式拖后腿，公司首次陷入流动性危机，也就在此时，中国平安选择了入股相救。

　　然而，平安注资只给了短暂喘息的机会，今年年初，华夏幸福债务危机再次爆发，公司年内到期债务达千亿元，但截至1月底可动用现金却不到10亿。

　　事实上，近几年来，地产行业雷声滚滚，爆雷现象越发普遍，并且从中小房企蔓延至“大而不倒”的千亿房企身上，债务违约规模和市场影响也远超过往。

　　据不完全统计，目前已爆雷的百强房企包括泰禾集团、华夏幸福、福晟集团、三盛宏业、协信远创、银亿股份等多家公司，而破产倒闭的中小房企更是不计其数。

　　自1998年“房改”以来，中国房地产蒙眼狂奔，一跃成为中国经济发展的支柱产业。而早期粗放发展的房企犹如一群赌徒，疯狂过后最终只留下一地鸡毛。

　　烂尾楼业主的噩梦

　　覆巢之下，焉有完卵。房企倾颓背后，是一个个烂尾楼业主的噩梦，他们当初一掷千金，却没想到随之陷入黑洞，积蓄化为乌有，自救无门。

　　吴建便是众多烂尾楼业主之一。2018年，吴建在东莞泰禾新天地买入一套约130万的公寓。作为泰禾进入东莞市场的首个项目，泰禾新天地地处东莞最核心的黄金区域，与万达广场东城店仅500米左右的距离。地段好，配套全，吴建想着这笔投资稳赚不赔。

　　按照合同，公寓原定于2019年年底带装修交付，而泰禾方面也曾承诺，如果延迟交楼将赔付4000元/月的租金。

　　然而泰禾如今已自身难保，截至2020年年底，泰禾已到期未归还借款金额为398.50亿元，尚未支付的利息为67.48亿元。控股股东股权已全数质押，此外公司涉及诉讼、仲裁共计300余起，涉及金额超过70亿元。

　　“这套房子真的是‘血亏’，商业性质不能用公积金贷款，现在交不了房，也租不出去。”吴建满怀期待的投资化作了一场空。

　　按照泰禾的说法，已经建好房屋主体并移交给了装修公司，但吴建认为，开发商拿了业主的购房款去填其他窟窿，所以现在已经没钱装修交楼了。他说，部分业主尝试过信访，也试图求助过住建局，去年甚至有业主在泰禾的配合下先行垫付税费办理了房产证。

　　泰禾新天地的部分业主计划，如果到今年国庆，泰禾仍交不了房，他们将会毛坯收房，并发起计提诉讼，要求泰禾赔偿装修款及装修违约金、垫钱开票费用、返租约违约金等经济损失。

　　房企爆雷，无数的员工也加入到追讨“血汗钱”的队伍之中。

　　2017年，安阳所在的房企三盛宏业向员工发起多期理财活动，起购金额为50万和100万元，1年期对应年收益率为12.5%。

　　安阳自己就认购了上百万元，而公司理应在2018年底返还本息，但不久之后，三盛宏业被爆陷入债务危机，金融机构对其发起诉讼和司法保全，公司旗下多个项目也一直停工。

　　安阳这时才惊醒，他和其他同事从全国各地赶到上海总部讨债。据安阳回忆，三盛宏业的借款牵涉到上千名员工，当时董事长陈建铭还曾和员工开沟通会，并泪洒现场表示会积极解决赔偿问题。

　　但自从那次沟通会过后，“陈建铭一直躲着不见人。”安阳说，“去要就说没钱，陈建铭一直没有积极主动解决我们的问题，都是员工债委会想各种途径去解决，个别员工也去法院起诉了。”

　　“但起诉的员工没有拿回钱，债委会的员工最终也不知道拿不拿得到”，安阳心里没底。

　　除了处于弱势位置、求助无门的业主和员工外，哪怕像中国平安这般的企业，也在房企崩塌中不幸踩雷，不仅浮亏百亿投资收益，而且还带来巨大的风险敞口。

　　2018年，平安为华夏幸福雪中送炭，半年时间内先后以近180亿入股，持股比例增至25.25%。

　　但2021年甫一开始，华夏幸福就引爆了地产圈的最大一颗雷，陷入股债双杀的绝境，目前华夏幸福股价已较平安当时的入股价跌去7成，这意味着，不到3年时间里，平安浮亏金额超过百亿元。

　　除去股权投资，平安还是华夏幸福最大的债权人之一。2020年6-9月，平安养老、平安资管、平安汇通分别给华夏幸福注入了3笔永续资金，共计120亿，而表内债权投资总额合计达到360亿元。

　　虽然在3月底中国平安股东会上，总经理谢永林说，相对于平安集团数万亿的投资规模，华夏幸福带来的540亿元风险敞口是正常的。但他也明确表示，在处置华夏幸福债务危机这件事上，平安之后只会出力，不再出钱，可见华夏幸福爆雷对平安的影响也不容小觑。

　　爆雷房企的豪赌

　　2020年，房地产市场规模再创新高突破17万亿元，大城市房价更是一路高歌猛进。然而，楼市虽火，为何房企却过得风雨飘摇，行业内雷声滚滚？一个很重要的原因，在于部分房企激进扩张导致资金断裂。

　　作为典型的资金密集型行业，房地产行业开发周期长、资金投入大，资金管理是房企最重要的“命门”。而在2015-2017年期间，大批房企靠着高杠杆、高负债和高周转的“三高”模式蒙眼狂奔，它们犹如一群“赌徒”高价拿地，豪赌市场，不断通过“融资-囤地-再融资-再囤地”迅速上位。

　　“这好比房企自己有100块钱放进去，然后再问别人借了200、300块钱几倍杠杆去拿地，刚好那几年全国房价持续上涨，年平均增幅达到10%-20%，而当时房企融资成本大概6%-8%，所以相对而言这些房企获得了快速增长的机会。”地产经纪学家邓浩志介绍说。

　　例如泰禾集团，2013年开始在全国扩张，因为拿下不少“地王”从而名声大噪。在最疯狂的2017年，泰禾不仅拿地金额同比翻倍至550多亿，销售额也由2016年的400亿元越过千亿门槛。而激进拿地背后，泰禾集团有息负债也从2013年的200多亿直线飙升至2017年的1350亿。

　　但2018年国家政策收紧，部分区域房价限价甚至出现回调，泰禾部分项目出现地价和房价倒挂的现象，部分项目则因为市场低迷，流速不如预期导致“入市即亏损”，最终让公司不堪重负，陷入债务危机。

　　邓浩志指出，“这一批房企内功不够深厚，组织管理比较混乱，公司重点工作都放在资本市场倒腾，导致规模虽然扩张了，但产品无竞争力，品牌附加值低，资金来源一旦被掐，各种问题便全面暴露。”

　　此外，前期战略布局的失误，也是爆雷房企的致命原因之一。在邓浩志看来，2018年以后，房地产进入新的周期，全国楼市出现了明显的二元格局，即一二线城市保持热度，三四线城市随着棚改政策的撤出急剧降温。因此部分前期对市场研究不足，布局错误的房企易陷入泥沼，无法自拔。

　　在2月初的债委会会议上，王文学总结造成危机的原因时就指出，华夏幸福错误研判环京形势，环京住宅量价齐跌，影响公司回款达千亿量级，同时新拓展区域的效果不及预期。

　　华夏幸福向来以重仓环京区域著称，但2017年楼市调控袭来，环京区域严格限购，华夏幸福资金链骤然趋紧，2018-2019年，华夏幸福相继跌出行业10强、20强的位置，2020年更是跌出千亿规模。

　　还有不愿具名的地产人士观点认为，盲目多元化也在一定程度上加速房企爆雷，尤其是一些销售规模较小、经营根基不稳的中小房企。

　　从公开资料可以看到，不少已经爆雷的中小房企都曾进行过多元业务的拓展。比如2016年，宁波银亿曾斥资120多亿收购美国ARC、日本艾礼富和比利时邦奇三家国外汽车零部件制造商；2012年-2015年期间，中弘控股曾参与矿产、手游、影视、旅游等领域投资；2015年，北京华业曾斥资21.5亿收购捷尔医疗，涉足医疗领域。

　　“部分公司多元化业务战线长，跨度大，与公司地产业务本身就难以形成协同，而且还占据了公司大量现金，投资大但回款慢，导致资金链越绷越紧。”前述地产人士表示。

　　目前来看，地产行业的雷声不止，全方位、穿透式的调控政策更令房企绝望。从去年开始，房企融资的“三道红线”和银行涉房贷款的“两道红线”相继出台，政策的组合拳或许会成为压垮问题房企的最后一根稻草。

　　一位房企财务人士透露称，“三条红线”出台后，踩线房企在融资额度、融资成本和放款周期等方面都受到影响，而且如今各种融资渠道都被围堵，房企借钱不再像过去那么容易。

　　“银行、信托等渠道受到窗口指导，开发贷已经很难做了，除非是一二线城市位置非常好的项目，四大行才会考虑放款，而像三四线城市的项目，银行基本不会考虑。另外，评级机构也比以前严格，发债也不容易，像我们公司现在更倾向于社会融资。”该人士表示。

　　一位国资房企高管表示，“十四五”期间肯定会迎来地产行业大变局，很多房企现在内部已经很吃力，在“五道红线”下公司间差距会逐步拉大，很多公司会最终出局。

　　“接盘侠”的算盘

　　房企爆雷后，融资无门，项目停摆，想通过自身能力造血已是黄粱一梦。从目前的纾困方案来看，在债务压顶的当下，稍有资产沉淀的一批爆雷房企径直走上的，还是变卖“家当”的路子。

　　早在2019年，泰禾便通过资产和股权出售回笼超150亿元资金，涉及23个项目，交易方包括世茂、五矿国际信托、河南天伦地产等，其中世茂投入的交易价款就超过95亿元。

　　世茂也是福晟集团最大的“接盘侠”，不仅以“世茂福晟”这一新平台将原福晟集团的所有地产项目装入囊中，此外世茂集团也全面接管了福晟集团的建筑、物业、旧改等板块。

　　至于花了多少钱？世茂集团董事会副主席许世坛曾松口说，“投入了50-60亿，货值可卖4-5年”。据媒体报道，当时福晟集团的地产板块拥有1000多亿元的可售货值和约4000亿元规模的旧改项目。

　　“华夏幸福很可能也会开始卖资产。”在一位接近平安的人士看来，华夏幸福接下来或会重走泰禾、福晟走过的路，通过出售资产争取时间和空间来解决债务问题。

　　该人士指出，华夏幸福设了南北两个总部，并且两个总部之间的财务有可能是各自独立的。据说目前华夏幸福各地事业部、分公司负责人已经接任属地公司的法人，可能是为项目出售做准备。

　　“平安和不少地产商都有联系，不排除平安做牵线人，而且已经有传言说，华夏幸福要出售南方的项目资产，并且已经找到潜在买家。”

　　在变卖资产后，引入战投资金或是爆雷房企的另一个解困之举。实际上，平安就是在2018年华夏幸福首次濒临资金链断裂时以战投身份成为第二大股东，并与后者签下三年对赌协议。

　　但前述接近平安的人士表示，2020年华夏幸福没有完成对赌，去年12月底两家公司曾经就此事谈判，但最终双方未达成一致，随后平安公开表示不再投钱，目前王学文也想引入新的战投来破局。

　　2020年泰禾也曾接触多家潜在的战投房企，包括华润、金茂、厦门建发、厦门国贸等。而让人们没想到的是，最后浮出水面的“白衣骑士”居然是万科。

　　按照公告资料，万科拟以24亿入股泰禾成为二股东。但众所周知，万科为这桩交易设置了两项严格的前提条件。简单来说，一是泰禾的债务重组方案需要得到万科认可，并且能支持公司恢复经营，二是泰禾需要在法律、财务、业务等方面通过万科的尽职调查。

　　据最新消息，泰禾与万科已经成立由万科高管主导的资产管理公司，通过启动部分条件较好的项目，尝试盘活自身资源来解决泰禾部分资金问题，此外万科系老将黄耀文也已入职泰禾担任副总裁。

　　但是，在前述国资房企高管看来，万科真金白银入股泰禾一事或比较渺茫。“万科当时是响应福建省政府，给了政府面子。万科表内负债虽然好看，但也存在一部分表外负债，公司现在资金也比较紧张。”

　　万科方面也曾多次公开提到，入股泰禾存在不确定性。在近日的万科业绩会上，首席执行官祝九胜强调，只有泰禾达成全面的债务重组方案的情况下，万科才考虑真实入股。目前的进度，距离入股仍有相当大的难度。

　　资料显示，泰禾主要六大债权人分别是华融资产、长城资产、信达资产、东方资产、兴业资产、浙商资产，而根据此前泰禾曾发布的公告资料，目前已达成借款展期协议和债务重组协议的金融机构主要有厦门国际信托、渤海银行北京分行、民生银行深圳分行、长城资产。

　　“金融机构债务展期一般都是政府引导和要求的。”前述房企财务人士指出。在泰禾、福晟、华夏幸福的纾困过程中，福建省政府、河北省政府的身影出现其中，并协调下辖金融机构商议扶助。

　　根据1月外媒的报道，河北省承诺为华夏幸福提供95亿元的有条件财政支持，首笔提供30亿元中其中一部分用于偿付其雇佣的农民工工资以及覆盖其他经营费用，而剩余的约10亿元的部分用于兑付华夏幸福一笔近15亿元债券的回售。

　　而家底不如大房企丰厚、影响力较弱的中小房企，爆雷后的选择就没那么多了，他们更多走向破产重组或破产清算。据法院公布的消息，2020年全年发布破产文书的房企就超过400家。

　　以三盛宏业为例，今年1月，公司极其大股东三盛房地产均已向法院申请破产重整。但目前来看，重整之路并不顺利。

　　一位金融机构人士表示，破产重组很复杂，至少要3-5年才能顺利解决。而如果重整企业本身资产不足且没有盈利可能，没有足够的资产清偿债务，重整也无法进行下去。

　　下一个会是谁？

　　2019年开始，地产行业进入偿债高峰。根据贝壳研究院统计数据，去年房企偿债规模约9154亿，而今年房企到期债务规模（不含2021年将发行的超短期债券）将达12448亿元，历史性突破万亿大关。

　　一个值得注意的现象是，2020年9-12月，房企连续4个月发债规模不及到期债务规模，直至2021年1月房企抓紧窗口期发债才终止了这个趋势。这意味着，新增发债规模不及到期债务规模已成为新常态。

　　事实上，“两条红线”融资新规出台后，房企抢收现金、控制负债的意图非常明显，不少公司通过加快销售、提高回款、出售资产和股权融资等方式形成“降负”组合拳。

　　根据wind数据，截至4月7日，百强房企中共有50家上市房企披露了2020年业绩报告。按照“三条红线”的标准，房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不小于1。而从50家上市房企统计数据中可以发现，绝大部分房企的三大指标都有所改善。

　　不过，统计的50家房企中，2020年净负债率大于100%的房企依然有12家，其中正商实业、金融街和三盛控股分别高达257%、172%和171%；2020年现金短债比小于1的房企共有4家，其中倍数最低的3家为正商实业、富力地产和中国恒大，对应现金短债比仅有0.22、0.37和0.4倍。

　　一位不愿具名的地产分析师指出，目前中央仍在进一步约束房企融资，市场分化也越演越烈，房企继续爆雷的情况在未来仍会同时上演，部分房企已经摇摇欲坠。

　　那么，谁会是下一家爆雷房企？在该人士看来，重灾区主要集中在闽系房企以及一批模仿碧桂园模式的企业，“这些房企多是以三四线区域起家，然后以后来者的身份进入一二线城市实现全国化布局，但目前三四线市场低迷，业绩自然快速下滑，而对于核心区域，这些房企又缺乏深入了解，不会精耕细作。”

　　邓浩志则认为，从宏观角度看，这批重灾区房企既是调控的受害者，也是中国经济与房地产行业发展的害群之马。

　　“在这批企业高速发展过程中，它们无序扩张，占用了过多社会资源，影响了城市的建设与其他产业的发展；它们大规模高价抢地，推高了整个行业的成本；它们超高杠杆扩张，埋下了金融系统的风险；它们过度收割市场，使得部分三四线城市购买力出现了恶性透支；它们前期高薪抢夺人才，后期大规模裁员，使得行业劳动力市场动荡。“

　　银保监会主席郭树清半年内曾三次发声：房地产是现阶段中国金融风险方面最大的“灰犀牛”。可以预见的是，在金融监管之下，房地产行业将加速进入洗牌和出清阶段，地产行业将强调商品属性而非金融属性。

　　在今年的新年工作讲话中，王文学说，华夏幸福要“勒紧腰带过苦日子”，要刮骨疗毒，向死而生。这句话对于积重难返的地产行业来说，同样适用。