富力：起于膨胀的贪欲和野心，落于不匹配的能力 | 砺石

　　砺石导言

　　执念于做行业老大的张力和李思廉，地产生意一度做到行业第4。然而，继2008年商业地产过度扩张、2014年错失一线城市红利之后，2017年又以199亿元鲸吞万达旗下77家酒店资产，自此开始“病变”。能否控制旁逸斜出的贪欲，是富力摆脱当下困局的关键。

　　砺石商业评论作者 高冬梅 | 文

　　金梅 | 编辑

　　很多企业走向衰败的根源，都在于贪欲、野心和能力的不匹配。

　　这话也适用于富力。“富力”来自创始人李思廉和张力的名字，取“富而思进，力拔山河”之意。富力公司成立于1994年，总部位于广州，2005年在香港联交所主板上市，成为首家纳入恒生中国企业指数的内地房地产企业。

　　执念于做行业老大的张力和李思廉，地产生意一度做到行业第4。然而，继2008年商业地产过度扩张、2014年错失一线城市红利之后，2017年其又以199亿元鲸吞万达旗下77家酒店资产，自此开始“病变”。那场看似“便宜”的6折交易，让富力攀上了难以翻越的债务高山。

　　2018年首次迎来千亿规模的富力，看似快速发展的背后是经营不善、艰难求生的事实，不仅销售额排名跌出行业前20，而且净资产负债率稳居行业前4，未来一年偿债资金缺口超过300亿元。

　　2019年中报显示，富力地产上半年权益合约销售金额达602.2亿元，权益合约销售面积552万平米，同比分别增长6%、25%；公司营业额350.5亿元，增长3%；纯利41.7亿元，同比增长2%。

　　但是，危局并未缓和。2019年上半年，富力负债总额达3340.46亿元，同比增长了12.73%，几乎与企业资产总额持平。

　　所以，全盘分析了富力的资产负债、销售利润之后，在运营质量和增长后劲上，你对富力还能剩下多少信心呢？

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　　旧改发家

　　富力曾是华南五虎之首，那时恒大、碧桂园也都还是它的“小弟”。富力董事长李思廉毕业于香港中文大学数学系，此前在香港做证券交易，香港地产大佬的创富神话让他向往不已，所以之后转行进入房地产江湖。

　　幸运的是，他结识了熟谙“内情”的广州天河区前公务员张力。张力读书少、工作早，20岁开始当纺织工人，之后做过体制内的团委书记、酒店经理等职。1988年，心思活络的张力抛弃铁饭碗辞职下海搞装修，熟门熟路，因为他筹建过酒店和白云区政府办公楼。

　　1992年，改革春风吹满园，最先拂过的是房地产，碧桂园、雅乐居、合生创展如雨后春笋般诞生。到了1993年上半年，“房地产热”已席卷全国，一时间涌现出6000多家新公司，“华南五虎”的第4虎富力就诞生在这个时候。

　　彼时已经相识4年的李思廉和张力决定结为盟友，双方各自拿出全部身家，凑足2000万元成立了富力的前身广州天力。二人各自发挥所长，张力负责项目开发和工程管理，李思廉负责财务和市场营销。

　　现在房地产企业转型流行去做旧改项目，这事儿是富力在1994年玩过的。当时，广州政府要清退一批污染企业，江湖人称“豹子头”的张力敏锐地捕捉到这是个好机会，可以在市区低价拿地做住宅，因为当时开发商都在忙着做高端豪宅和写字楼，普通住宅缺货。

　　于是，富力拿下了广州荔湾区嘉邦化工厂旧改项目，那是块靠着煤厂又挨着铁路没人敢买的地。富力铲掉地上一寸多厚的煤灰，再用水冲干净，盖上房子，每平米竟卖了3000多元，而且很快售空。

　　1995年，富力财力并不充裕，张力决定以分期付款的方式买下广州铜材厂和同济化工厂地块的地皮。结果“命好”的他们实现了“拿地后1个月开工、2个月卖楼、8个月交楼”的超高周转速度，赚得盆满钵满。这个项目就是广州富力广场。

　　尝到甜头的富力，之后一路在旧厂改造上高歌猛进，把类似老殡仪馆这样的地方一块块地都变成了富力楼盘，“每一根烟囱的倒下，都有富力一份功劳”。截至2001年末，富力完成了10个旧改项目，旧改总面积超过250万平方米。

　　旧改项目的好处其他开发商不可能看不到，那么为何富力能够拿到这么多地块呢？这和张力下海之前积累的丰富的政商关系分不开，富力的旧改项目很多是通过非公开方式低价拿地的。

　　以杨箕村项目为例，2007年该村启动旧改方案，2010年富力与村里签订了旧改协议，先期垫付3亿元拆迁费用。后来村民担心协议出让会导致土地“贱卖”，要求公开拍卖并获批准。但富力是这次拍卖的唯一竞拍者，以4.73亿元底价拍得了村里27.38万平方米的土地。

　　可以说“关系”是那个时代很多民营企业的发展方式之一，但是富力在发挥“关系”的作用上更胜一筹。张力的政府工作背景让他更善于通过人事安排让“关系”潜移默化地发挥作用，例如请广州天河区教育局建材科长周耀南出任副总经理，天河区副区长风向阳担任工程部经理等等。

　　张力在前台大展拳脚之时，他的搭档李思廉也没闲着，这个营销高手以自己高超的营销术让楼盘在封顶之时就已经卖出去了八九成。自1999年起，富力连续三年销售额冠绝广州。

　　风生水起、在广州已经扬名立万的张力和李思廉不肯“小富即安”，他们开始向五羊城外扩展，然而，“关系”发展模式并不顺利。在武汉的旧改项目争夺中富力输给上海复地，此后公司内部只得决定“不碰外地的旧改项目”，因为他们在外地的政府关系“没有那么好”。

　　如此，走出广州的富力就得靠资本说话。2002年，有了一定财富积累加之敢于大胆借钱的富力力压潘石屹，斥资32亿元拿下北京广渠门东五厂地块，由此获得了全国性的关注。此时，野心加持下的他们有了更宏伟的规划。

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　　激进扩张

　　珠江新城是广州当之无愧的CBD，是市区最繁华的地方之一，也是富力崛起的关键。2003年，广州市发布开始启动珠江新城项目的消息，耳目灵通的富力重仓押注。2003年9月底，富力以7.7亿元购得4幅地块，楼面地价仅2380元/平，之后一年内富力又拿到3块地，总建筑面积达到了52万平方米。

　　富力还放言，珠江新城的地“出一块拿一块”，而此时富力全年的销售额仅不到60亿元。香港的商业地产比较发达，深受港商影响的李思廉一直想把香港商业地产的成功经验引入内地房地产，所以此时富力开始大规模进军商业地产，租售并举，并学习新鸿基以商业物业来平衡住宅物业可能出现的风险。

　　或许是钱赚得太过容易，张力和李思廉都有点飘飘然。2004年，博鳌房地产论坛上，地产界老大王石说，“商业地产项目很难取得较高比例和长期的融资支持，不管是出租还是出售都不讨好，搞出租而自身没有资金实力必死无疑，搞出售则会遇到经营管理上的致命麻烦”。

　　而平时很少说话的李思廉竟直怼了王石，他说，“商业地产模式并不只有王董事长说的一种，你放心，我们一定会做得很好”。

　　于是，自信满满的富力开始了更大的冒险，企业运营中住宅和商业两手抓。在珠江新城建设中，富力再拿9块地，前后一共拿了16块地，把“珠江新城”变成了“富力之城”。到2007年，富力已经布局了上海、天津、成都等11个核心城市，以161亿元销售额在业内排名第4位，仅次于万科、绿地和中海，一跃成为“华南五虎”之首。

　　然而，虽然赚了一些钱，但是富力毕竟还没有香港大佬那样的雄厚资金和品牌影响力，也缺少像万达那样通过售卖商业物业周边的住宅物业来补充营运资金的成熟操盘经验，只能通过高负债、高杠杆来获取发展所需的资金，为其日后发展埋下了祸根。

　　2005年富力净负债率还只有20.5%，两年狂奔突进后，2007年就蹿涨到了139.5%。不过，因为当时楼市火爆，激进是房企的流行做法，无论是龙头老大万科，还是后起之秀恒大、碧桂园都是高歌猛进，区别只是在于各家的经营能力不同。

　　销售额排名大幅提升的富力，下一个目标是挑战万科，争当全国第一。然而2008年金融危机呼啸而至，商业和住宅地产开发速度高达1∶1的富力资金链几乎断掉。上一年它们和深圳鼎力以47亿拍到的佛山地王，因无力按时缴清土地款，被罚没2.4亿保证金，消息一出，富力“濒临破产”的传言甚嚣尘上。

　　富力采取措施努力自救，目标是“撑过明年”，先是紧跟万科降价，然后是暂停大型商业项目开发，一些商业地产转为公寓项目……奈何30多个在建项目惯性太大，刹车困难。

　　幸而老天垂怜，中国政府推出四万亿刺激政策，房地产市场快速回暖，富力才得以渡过难关。但富力并没有深刻吸取教训，尽管后来减少了发展新投资物业，但却加大了已建成投资物业的运营和投入。这些酒店等商业项目并没有给富力带来预期的收益和现金流，它被专注在住宅地产的恒大、碧桂园抛得越来越远。

　　资金链险些断裂让富力在拿地策略上变乖了，然而缺少对国家宏观政策和市场趋势深度体察和把握的“变乖”带来的并非好运。2013年，富力开始二轮扩张，在别家主攻一线城市的时候，它选择进军二三线城市，在别人疯狂拿地之时它采取了保守的拿地策略。

　　李思廉认为，一线地价太贵，富力要布局省会城市，而且不拿高价地、不拿地王，并且把拿地的平均溢价率定为不超过30%。结果，二三线城市销售乏力，富力收获微薄。本就高杠杆扩张的富力此时净负债率节节升高。2014年后，新一轮调控来袭，富力再度走到生死边缘，又是依靠政府救市才活了过来。

　　2015年，政府调控放松，一线城市房价飙涨，富力完美错过这波行情，加上当时海外市场遇冷，富力彻底沉沦。总也对不上市场的步伐，说到底，富力还是败于决策者的眼光、决策和运营能力。

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　　那场著名的交易

　　市场舆论认为，富力早十年扎进前期投资大、进展和回报慢的商业地产，这个发展方向与房地产行业发生了错节，这个事后看来是错误的战略导致了现金回流慢，尽管后来富力重启扩张，但市场已时过境迁，只留下了沉重的债务负担。

　　正常剧情一般是犯错到此为止，但是因为贪欲和野心，富力掉进了一个更大的坑。2016年，富力的负债总额已经达到1796亿，净负债率上升到159.9%，比2008年金融危机爆发时还要高。而从2012年开始，它的经营性现金流就一直为负。

　　而就在这时，可以载入中国房地产发展史册的“那场著名的交易”发生了。就像《百年孤独》的开篇，若干年后，李思廉大概会想起万达索菲特那个闷热躁动的下午，他抢了两个咖位更大的大佬的风头，这让他此生难忘。

　　2017年7月19日，全中国财经媒体云集到万达索菲特酒店。因为在这里，万达王健林和融创孙宏斌正要宣布一场世纪交易。但原定下午4点正式开始的签约仪式，工作人员通知要被延后1个小时。2个小时后，会议室里“啪啦”一声，现场人员无不震动，原来是喝水的杯子被摔烂了。

　　然后李思廉作为本次大戏的男三闪耀登场，背景板上添上了富力的名称。那天，富力以6折价钱、199亿元收购了万达商业地产旗下77家酒店资产。仪式还没结束，李思廉的老款诺基亚手机便被来自全国各地的新老朋友的祝福短信淹没。

　　尽管收购之后，赞声一片，都认为富力捡了个大便宜。但实情是张力和李思廉在媒体上看到融创收购万达文旅城和酒店的交易消息之后，想接盘万达酒店资产，两人征求了身边密友和高层人士的意见，结果都是反对声，因为“当局者迷，旁观者清”。

　　2016年末富力总负债已经远高于核心开发商78%的平均水平，而2017年上半年富力实现合约销售390亿元，同比增幅30%，远落后于核心开发商同期销售收入同比增幅56%的平均值。同时，富力2017年上半年拿地支出高达200亿元，超过2016年全年140亿元拿地金额，资金更加吃紧。

　　然而，为了满足“做不了房地产老大，就去做酒店大亨”的虚荣心以及挡不住的贪欲，张力还是给王健林打了电话，提出收购他的酒店资产。王健林表示征求孙宏斌意见之后再做答复。几经来回，三方达成框架协议，这才有了7月19日交易发布会现场突然多出了个“第三者”的那一幕。

　　关键时刻，李思廉不忘就地杀价，把价格硬生生砍到六折，于是几方开始争吵和摔杯子。理性分析派认为，李思廉数学系出身，认为“要坚持以利润为核心，利润是最直接的数字，只有数字上赢了，才能步步为赢”，他一定是有十足的把握才会啃下这笔数额不小的买卖。

　　但笔者认为，所谓的理性可能抵不过这个企业在发展过程中逐渐膨胀的野心和贪欲，以至于他们会完全无视自己经营能力上的缺陷，所以即便眼前有个更大的坑，该跳还是跳。这不是阴暗猜测，因为其他企业犯了错之后，都或多或少有所反思，但是富力从来没有过相关言论。

　　李思廉一直认为自己是赚了。价格方面每家酒店的平均收购成本约为2.6亿元，仅为富力自己开发酒店成本的一半，以至于富力把这部分“赚的”算进了当年的财务报表，一下子就让负债高企的报表看上去好似盈了利。

　　通过会计手法，富力将这77家酒店的收购价格，相对账面价值的打折部分都计为利润。所以，在富力2017年年报中不仅资产增加了100多亿，负债率因为分母变大而相应变低，利润也因为总值131亿的折扣，而拉升到了214亿元。

　　或许你会说，人家不过是进行了一次正常的商业收购行为，却被你说成了野心和贪欲。如果说，强行收购万达酒店业务还不算“贪”的话，那么，与此同时进行的“四面出击”，如多次在伦敦置业、收购恒基兆业，之后又接盘海航海南大英山CBD部分项目等等，难道还不能说明问题吗？

　　就像双11买东西买红了眼的那些小女孩儿，在别人纷纷主动降杠杆降负债甚至断臂求生的业界寒冬，富力却罔顾如山的负债，带着迷之自信奋勇前进。但是一时风光过后，苦果还要自己尝。让李思廉万万没想到的是，2018年整个房地产市场开始急转直下。

　　与上半年的狂热躁动不同，下半年市场骤然转冷，风云诡谲之下，市场整体迎来偃旗息鼓式的降温。富力的运营能力显然不会超过万达，万达要抛售的业务富力可能也无法扭转乾坤，这“一百年只有一次”的机会变成了压在富力身上的沉重负担。2018年，刨除这笔交易的溢利后，富力纯利润降回到83亿元，猛跌60%。

　　富力完成收购万达酒店的交易之后，国际信贷评级机构穆迪将富力的评级展望由“稳定”下调至“负面”，同时确认其评级为Ba3，而惠誉则当即宣布将富力信贷评级列入“负面观察”名单。国内多家券商亦不看好这笔交易，申万宏源证券对于这笔交易给予的目标估值为约10倍PE，认为合理价格应该约为100亿元，比富力支付给万达的价格低了99亿元。

　　诚如地产圈资深人士感慨的那样：“万达的文旅城和酒店都是好肉，但有的人咽下去了，吃得有滋有味；有的人却贪多嚼不烂，搞得现在整个消化系统都出了问题”。然而，李思廉却并不后悔，他说“成为世界最大的豪华酒店业主，感觉很好，起码自己在出差的时候，可以受到特别的关注”，这……

　　反正我是不知道该说什么了。

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　　陷入无奈的循环

　　收购之后形势不妙，富力采取的第一个自救办法是大幅增加销售回款。

　　2017年业绩发布会上，李思廉豪言称2018年销售额要达到1300亿元，同比增长6成。然而临近2018年底，国内地产销售凛冬忽至，即便碧桂园、恒大这些头部房企的销售量也下滑严重，开发商们纷纷祭出买房送车的促销招数。

　　富力把跟销售代理公司签订的代销合同金额都划拉划拉算进来，有的房子根本还没卖出去，也被算成了销售额，卯足劲擦边完成了这1300亿元的目标。

　　然而紧急赶工中，富力各地楼盘恶性事件不断，出了好几起“人命”事件。住建部2018年6月的事故快报显示，位于广东梅县富力城D区17栋项目发生物体打击事故，死亡1人，施工单位是富力旗下子公司；9月福建省住建厅通报14家违法违规房地产开发企业，富力地产子公司莆田富力房地产上榜；10月富力地产在江西南昌的首个项目富力金禧悦城的一名塔吊信号工作者因过度劳累死亡，该项目的施工单位是广州天力建筑工程有限公司……

　　为了实现销售规模，在其他公司为了去杠杆卖卖卖的时候，富力却继续高杠杆运行，进行了一大堆融资动作，借新钱还旧账的同时负债规模也在持续增长，融资成本越来越高。据不完全统计，2018年富力至少发债26次，融资总额超过514亿元。

　　在整体融资收紧的大环境下，发的债券有人买也算有本事。但是借新还旧并非那么容易，攀升的资金成本和巨大的偿还压力，会导致稍有不慎就会落入违约境地。而更为让人担心的是，对于现金净流入已经连续6年为负的富力来说，在楼市转冷的大环境下，不断发债融资很大程度上可能是它已经没得选择了。

　　2019年富力同样面临着多笔公司债提前回售的情况，如大幅提高债券利率，需要付出的利息将大笔增加；如不大幅增息，投资者还会大面积实行回售。无论何种情况发生，都让富力的财务状况雪上加霜。

　　如此境地之下，本以为富力会“老实”一点，然而，事实是富力并未就此收手。今年7月6日，富力地产在北京与华泰汽车签署战略合作协议，称双方将在新能源整车制造、智能网联及无人驾驶方面展开合作，未来还会加快布局东南亚等海外汽车市场。

　　也就是说，2019年上半年负债总额高达3340.46亿元的富力，又要进军新能源汽车行业了。只顾着出风头而完全忘了汽车业是需要大量真金白银投入，且投资回报周期漫长的“烧钱”游戏，并不适合自己已然债务缠身的状况。

　　而这个华泰汽车除了通过收购获得的新能源乘用车和新能源商用车两张生产资质外，可谓一无所有，前不久还被爆出拖欠700万工资无力偿还，最近正陷入欠薪、停产和被评级机构降级的窘境。

　　虽然最近李思廉在2019年中期业绩会上表示已经暂停了所有与华泰汽车的合作，因为市场对此的反应“不好”，但是这些举动暴露了富力仍然没有认清现实的状态。

　　在8月22日的富力中期业绩发布会上，李思廉自问自答：“谁说今年的市场差？没有很差。你看见哪一家公司很差？一家都没有。”但是数据显示，富力2019年中报营收、利润、负债、融资成本等各项指标都并不乐观，2019年的1600亿销量目标也只完成了37.64%。

由于房子不好卖，富力加大销售力度，努力实现销售额。2019年7月26日，李思廉亲自起草了一份《关于要求地区公司确保完成销售任务的通知》。该文件下发全公司，提出2019年下半年的工作重点应围绕“促销售、抓回款”开展，而且下半年原则上暂停拿地。

　　文件明确强调，公司财务、开发、工程等部门均应以销售为中心开展工作，全力以赴配合销售目标的达成；坚持全民营销，加强促销力度，以完成项目销售目标为第一优先级，在确保销量的基础上追求项目收益最大化。

　　外债成本太高，需要通过销售回款降低资金成本，同时减少拿地，压缩刚性开支，但疯狂促销的策略又透支了公司未来的发展空间，这是一个无奈的循环。

　　富力能否控制住自己不时旁逸斜出的欲望，最终走出这个死循环，让我们拭目以待。

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